大牛证券港股华润啤酒“半年考”：豪掷123亿，为何换不来白酒的“醇香”？

（原标题：华润啤酒“半年考”：豪掷123亿大牛证券港股，为何换不来白酒的“醇香”？）

【导读】2022年豪掷超百亿元收购金沙酒业以来，华润系的白酒雄心正遭遇前所未有的拷问

见习记者夏天

8月19日，华润啤酒（证券代码：00291.HK）2025年半年报出炉。报告期内，公司营收同比增长0.8%至239.42亿元，股东应占溢利同比增长23.0%至57.89亿元。

在这份净利润增速亮眼的财报里，一串数字却让投资者感到一丝“寒意”：白酒业务营业额仅为7.81亿元，其中“摘要”贡献白酒业务营业额接近八成；未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，上年同期盈利为4800万元。

这意味着，自2022年豪掷超百亿元收购金沙酒业以来，华润系的白酒雄心正遭遇前所未有的现实拷问。

金沙酒业业绩“变脸”

2022年，华润啤酒以高达123亿元的对价，将贵州金沙窖酒酒业有限公司（以下简称金沙酒业）55.19%股权收入囊中，创下当时中国白酒并购史上最大交易纪录。

在华润啤酒的蓝图里，这绝非一次简单的财务投资，而是其构建“啤酒+白酒”双轮驱动战略的核心支点，旨在切入利润更丰厚、抗周期性更强的白酒赛道。收购完成后，华润啤酒迅速派驻高管团队，启动对金沙酒业的深度整合，从管理架构到渠道体系进行大刀阔斧的改革，试图将啤酒领域的成功模式复制到白酒领域。

然而，理想很丰满，现实却很骨感。自被收购后，金沙酒业的业绩并未如预想般迎来大发展。

华润啤酒公布的一组数据显示大牛证券港股，收购前的2019年—2021年，金沙酒业营收分别为8.78亿元、17.67亿元和36.41亿元，同期税后利润分别为1.56亿元、6.15亿元和13.15亿元。

而到了2023年，华润啤酒年报显示，其白酒业务的营业额、未计利息及税项前盈利分别为20.83亿元、1.3亿元。

由于在华润啤酒的白酒板块中，只并表了金沙酒业，因此上述白酒业务相关数据实指金沙酒业。

2024年，金沙酒业营业额同比小幅上升3.7%至21.61亿元；但未计利息及税项前盈利同比下降6.9%至1.21亿元。

2025年上半年，金沙酒业业绩进一步下滑。根据半年报，其实现营业额7.83亿元，同比下降33.9%；未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，同比转亏。

“随着白酒消费需求减弱，以及酱酒产能无序扩张加剧了各品牌销售竞争的压力，白酒投资不如预期的情况比比皆是，而华润啤酒的投资既不属于头部品牌，也很难利用啤酒渠道形成成本协同效应，所以其白酒业务表现不佳。”对于这份半年报，香颂资本执行董事沈萌在接受记者采访时表示。

在8月19日召开的业绩说明会上，华润啤酒执行董事及总裁赵春武坦言，“啤白双赋能”在第一阶段取得效果，但“效果还没达到预期，有进一步挖掘、优化的空间”，主要因为赋能较为浅层，尚停留在将已有白酒引进啤酒销售渠道的阶段。

赵春武还谈到了今年出台的“禁酒令”影响。他表示，这一政策对白酒影响较明显，主要因为受冲击的多为商务宴请、高端中餐场景。负责白酒业务的华润酒业总经理魏强进一步指出，今年一季度市场表现还可以，但5月、6月行业整体价格明显下行。

值得一提的是，金沙酒业的核心产品正是上文提到的“摘要”，主要位于次高端价格带。今年以来，“摘要”的批发参考价整体呈现下跌态势。据今日酒价数据，8月19日“摘要”（珍品）的批发参考价为372元/瓶，较年初下跌超过80元/瓶。

华润系白酒板块陷困

受益于早年间在山西汾酒投资上的巨大成功，在上一轮白酒热潮下，华润系还投资了景芝酒业、金种子酒等酒企，持股占比较大（未控股）。

除了金沙酒业，华润系2022年投资的金种子酒同样业绩表现不佳。

财报数据显示，2022年至2024年，金种子酒连续三年亏损。近期发布的业绩预告显示，预计2025年上半年归母净利润亏损0.6亿元至0.9亿元。

而在业绩预告发布前，来自“华润系”的总经理何秀侠于7月初离任金种子酒。

对于华润系整合白酒板块不成功的原因，中国企业资本联盟副理事长柏文喜向记者分析表示，主要在于模式错配。华润系试图将啤酒行业的“快消模式”简单复制到白酒领域，却忽视了两者在消费场景、渠道结构和品牌运营上的根本差异。例如，啤酒渠道追求广覆盖、快周转，而白酒（尤其是中高端酱酒）更依赖团购、圈层营销和长期的品牌文化培育。这种“标准化工业品”思维与白酒“奢侈品”属性的冲突，导致核心大单品“摘要”价格体系崩盘，终端成交价远低于指导价，形成价格倒挂的恶性循环。

柏文喜同时指出，华润系收购金沙酒业、投资金种子酒时属于“高位接盘”。华润系入局白酒时，行业正处于2020—2021年的“酱酒热”顶峰，金沙酒业2021年36.41亿元的营收被指存在向渠道压货的水分。然而2022年后，白酒行业急转直下，库存高企、消费萎缩、政策收紧形成三重打击。

“华润系白酒业务的困境，本质是资本驱动下的战略冒进与行业规律冲突的结果。未来想要破局，华润系或需壮士断腕：一方面剥离持续亏损的标的，止损聚焦；另一方面，对金沙酒业等核心资产，重建专业白酒团队，回归品牌文化培育和真实消费场景挖掘，而非依赖快消式营销。否则，这场耗资逾百亿元的跨界实验恐将沦为沉没成本。” 柏文喜说。

编辑：杜妍

校对：乔伊

制作：小茉

审核：陈墨

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